2025年即将走到岁末，复盘2025宏观经济，统计数据的读数总体平稳、略有平淡，但不同领域、不同行业的微观感受却可能千差万别、冷暖自知。
总体来看，2025年宏观经济的亮点和特点都较为突出，而缓解经济供需总量失衡的任务，或将延续至整个“十五五”时期。
在当前时点展望2026年，经济运行或仍将处在“政策依赖”阶段，经济波动或主要受政策、出口等外生性因素影响，新旧动能的转换或将进一步提速。
2025年宏观经济的三个关键词
第一个关键词是韧性。
一方面是外需的韧性。美国与欧洲在所谓对华“去风险”方面达成共识，近年来在高技术产品领域持续对我国的进出口进行干扰，2021年以来我国高技术产品的进出口金额总体是走低的。另一方面是美国挑起了所谓“对等关税”的极端贸易冲突，并且对我国的转出口进行围堵，2025年我国向美国的出口金额或大幅收缩20%左右。
但由于积极进行出口国别结构调整，以及东盟的制造业升级带来的对华中间产品和资本品需求提升，年内出口金额增幅或能保持在4%以上，这体现出中国制造在全球产业链中的作用难以替代，韧性很强。
另一方面是生产的韧性。从经济理论出发来看，当一个市场出现供需失衡、消费不足时，市场价格的走低会带来投资和生产的走弱。
从统计数据来看，社零额同比增速自2023年四季度以来便持续低于工业增加值增速，与此同时PPI(工业生产者价格指数)价格持续为负，这意味着企业存在增收不增利的压力，但是今年工业生产的增长仍有可能保持在6%以上(前10月为6.1%)。
从劳动时长的统计数字来看，目前我国的企业就业人员的周平均工作时长在48.5小时的高位，相较2018年高出2.5小时，这说明居民部门仍在保持较高的人力投入，这也是经济生产端保持韧性的重要来源。
图1：我国对美国出口收缩的缺口被东盟和欧盟弥补
第二个关键词是分化。
首先是高技术行业和一般行业之间的绩效分化。从全年来看，规模以上高技术产业工业增加值同比或超过9%，亮点突出。其中，高技术制造业中的3D打印设备、新能源汽车等产量同比增长超过或接近20%，而工业企业整体的增加值同比或为6%左右。目前高技术制造业增加值占比为16.3%，这意味着高技术制造业之外的增加值增速约为5.3%，这和9%的总体增速还是存在显著差异的，而高技术行业和一般行业的利润差距表现可能更大。
其次是不同收入层的收入差异分化。如果剔除掉2020年至2021年间的异常值，截至今年三季度，城镇居民的人均可支配收入增速的中位数增速降至了4%以下，这是有该项数据统计以来的新低值，这说明中低收入的增长在近年来有所放缓。与此同时，个人所得税的增长中枢虽然也在边际下行，但目前的增速仍在10%以上，考虑到所得税的累进性质，高收入群体的收入增长或依然保持在高位，当然，收入的分化或也和行业的分化相关。
最后是新动能和旧动能之间的分化。房地产开发投资目前正以15%的跌幅收缩，同时大中城市的房价依然在下跌，旧动能的持续收缩已经持续了将近4年，带来了地方政府的财政紧平衡压力，也带来了金融市场上的“资产荒”压力，还带来了居民部门的资产负债收缩压力。从居民部门月度的新增贷款数据来看，居民部门仍处于去杠杆过程中。
当然，资产荒的压力以及对于科创的大力倡导还是让更多资源流向了新动能领域，高技术相关的实体经济与投资领域的变化也体现在股票市场上，科创50指数从去年9月的低点643.04点上涨到当前的1300点左右，科创板市值从38347亿上涨到当前的超过91000亿。
但是总体来看，新动能的增长还未能充分对冲旧动能的下行，而尽快扭转旧动能的持续下行态势，日益成为扭转供需总量失衡的重要步骤，而新动能的市场空间也离不开终端消费需求的持续提振。
图2：居民新增贷款数据体现出显著的去杠杆特征
第三个关键词是反内卷。
内卷是生产持续较快增长，以及各行业绩效表现分化的一个最终结果。在供需失衡的背景下仍保持较高的生产强度，出现以低价格竞争为主要特征的内卷式竞争便不足为奇了，特别是在传统劳动密集型领域，出口的扰动以及终端消费的偏弱带来产品价格易降难涨，如果不采取低价格就有可能被迫退出市场。
与此同时，新能源等高技术领域在近年来也陷入了竞争加剧的情境中，其中有两个方面的因素影响：一方面是行业分化带来的示范效应，传统行业加快产业升级和数字化改造，特别国债等金融资源也投向设备更新领域，托举产业升级与迭代；另一方面是在化债和发展的双重压力下，各地主动运用科创要素来替代土地要素，既包括各地对于科创企业的招引和培育，也包括对于高技术制造和服务的补贴和优惠凡资配，地方引导基金也在持续引导高技术与新兴产业领域的投资扩容。
因此本轮内卷式竞争所涉及的行业更加分散。2025年政府工作报告以及中央财经委会议先后提及“综合整治内卷式竞争”“推动落后产能有序退出”，这说明低价无序竞争与同质化投资已经成为干扰经济高质量发展的拖累因素。
随着“十五五”时期反内卷措施的持续，以及深化全国统一大市场建设，反内卷措施将通过市场集中度提升、价格改善以及市场条件的好转，对部分行业的绩效改善形成支撑。
以各行业的工业增加值同比增速作为产量指数，以各行业的PPI同比增速作为价格指数，以各行业的利润总额同比增速为利润指数，将上述三项指数进行标准化并整合为“获益指数”，按照“获益指数”为正且由高至低排序，可以筛选出以下10个行业为反内卷过程的主要获益行业：黑色金属冶炼及加工，铁路、船舶、航空航天运输设备，化学纤维制造，石油和天然气开采，农副食品加工，计算机、通信和其他电子设备，有色金属矿采选，电气机械及器材制造，仪器仪表制造，汽车制造。其中，光伏、锂电池以及新能源汽车分属于电子信息设备、电气机械制造以及汽车制造业。
图3：“反内卷获益行业”分布示意图
2025年宏观调控的两个关键词
第一个关键词是弱刺激。
2024年的中央经济工作会议对于2025年的政策操作定调较为积极，比如提出“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”这一罕见的政策组合定调。2025年全国两会的政府工作报告确定的赤字率首次达到4%，并发行超长期特别国债1.3万亿、特别国债0.5万亿，地方政府专项债安排4.4万亿，合计的新增政府债务规模创下11.86万亿的新高。货币政策则为财政发力提供适度宽松和低利率的货币环境，提供流动性支持。
年初制定的这些政策工具也的确在根据安排有序落地，财政政策也靠前发力，由于三季度的GDP增速回落至4.8%，9月及10月又推出“两个5000亿”(5000亿的新型政策性金融工具以及5000亿的地方政府债务结存限额)的增量措施。这些政策推动2025年的经济政策金额来到了约13万亿元，接近2024年GDP的10%。
这些新增的债务资金并没有起到“强刺激”的效果，宏观政策操作的定调积极本身也并不意味着“强刺激”的政策本意。
一方面是这些债务资金不再像传统模式那样直接大量投入到基建项目，比如今年的一般公共预算中用于民生支出的比例在增加，专项债的部分资金被用于化债和消化拖欠账款，这些资金未被用于项目投资。一方面是在房地产市场收缩的背景下，基建项目对于民间投资的拉动和带动作用可能也在走弱。最后是地方投资或依然受化债的制约，去年底推出的“6+4+2”新一轮债务置换，当然有助于缓解地方政府的债务压力，但在财政紧平衡背景下地方或依然在投融方面相对谨慎。
总体上来看，偏低的固定资产投资增速说明“弱刺激”是宏观政策操作的主线，主要是着眼于维持经济增长中枢不要向下“超调”，并没有追求经济增速的反弹。
表1：近年来政府工作报告涉及的政策金额
第二个关键词是跨周期。
从2009年至今，每隔4至5年就会出现一轮设备更新驱动的经济周期波动，站在当前时点，经济运行或不再重复此前的周期波动，而是进入到一个新的阶段，宏观政策实际上面临的是如何一个阶段向另一个阶段的跨越，而不再是简单的逆周期调节。
货币政策这两年出现了操作机制上的显著调整。2024年7月央行淡化中期借贷便利(MLF)的政策利率作用，7天逆回购正式成为基准的政策利率，这一方面说明利率市场化任务完成不错，央行认为只要调节短期政策利率，其他资金利率和中长期利率可以按照市场逻辑自行加点传导，另一方面也说明政策利率的中枢从2%左右来到1.4%左右，引导实体经济和债券市场的付息成本持续下行。
但是政策利率又会面临“零利率”下限的约束，央行在跨周期的考量下还是珍惜政策利率的调整空间，2025年以来央行开始更多采用买断式逆回购、买卖国债等方式来调节流动性。各类结构性货币政策工具在内，加上新的流动性调节工具，可以让央行在政策调节方面更加灵活和精准，也为政策利率和准备金率下调空间收窄背景下如何调节流动性做好了政策储备。
图4：政策利率对于资金利率的引导效果很好
表2：货币政策利率传导体系
财政政策兼顾稳增长与防风险，如前所述，虽然广义财政在规模上显著扩张，但并没有形成强刺激的政策效果，财政支出中用于解决存量问题的比重在增加。
一方面是用于弥补民生短板，目前一般公共预算中社保就业相关的支出增速接近9%，今年落地了国家育儿补贴，这些政策体现出投资于人的导向，也是在逐步解决长期以来的社保缺位。一方面是继续化解存量债务，上半年隐债置换专项债前置发行，下半年特殊专项债接力，至年底隐债余额规模或将降至7万亿左右。
当然，更广义的隐债规模远不只有7万亿的余额规模，地方广义债务的付息压力仍大，财政紧平衡的缓解并不会一蹴而就，目前仍有学界、市场界的人士呼吁进一步通过中央加杠杆的方式为地方减负。
按照“十五五”规划建议的要求，财税体制改革将“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”“增加地方自主财力”，这也是帮助地方政府穿越本轮债务周期的体制与机制安排之一。与此同时，财政体系还需要继续稳增长，特别是推动宏观经济新动能的增长，地方引导基金可能会在优化产业布局，扩大地方有效投资方面发挥越来越重要的作用。
图5：2025年1-10月专项债发行额度
2026年宏观经济的三点展望
第一点是关于经济运行的节奏，2026年季度GDP增速或重复前高后低。
2024年至2026年经济运行的主导逻辑是颇为类似的，一方面是新旧动能转换的爬坡过坎，一方面是年初政策发力之后政策效应边际钝化，四季度再出台增量政策。
2025年9月至10月的“两个5000亿”的政策效果可能会持续到明年一季度。下个月的中央经济工作会议还是会延续积极的财政政策与适度宽松的货币政策基调，需要关注的是关于“两重”(国家重大战略实施和重点领域安全能力建设)“两新”(即大规模设备更新和消费品以旧换新)的表述以及“降准降息”的表述，这些提法还是会对明年初的市场预期起到一定程度上的积极引导。
另外，中央经济工作会议对于房地产市场的表述可能会出现新的变化，房地产市场止跌回稳的压力在2026年会被放大，原因在于基建投资与制造业投资对于房地产投资的对冲作用在减弱，房地产市场显著收缩的不利影响仍将在不同领域显现。
总体上来看，预计明年经济运行的逻辑与节奏将与今年及去年类似，有大波折的可能性较低，有大突破的基础也不牢，GDP增速统计仍将相对平淡，宏观经济运行还是会比较依赖政策的托举，内生增长动能的释放还是需要政策提供外在的呵护。
第二点是关于经济运行的体感，2026年宏观统计和微观体感之间或仍存差距。
为了顺利实现2035远景目标，“十五五”期间GDP预期目标是“保五”没有太大争议，但期间经济转型与结构调整的压力仍然会传导至微观主体。
对于政府主体而言，除了要继续化解存量债务之外，全国统一大市场的深化、要素市场化配置综合改革以及反内卷都需要地方能够找到自己的优势和特色，因地制宜发展新质生产力，而不是盲目的同质化投资与同质化产业布局，2026年各地城投平台也需要基本完成退平台的任务，也要加快实现“造血”功能，这些变化的大体方向是清晰的，但是要求也更高了，并且往往会出现参差不齐的分化。
对于企业主体而言，走出内卷式竞争并不容易，PPI还是有可能会持续在零值以下一段时间，虽然制造业投资特别是高技术相关的制造业投资增速可能还会较高，但是利润空间可能还是会低于投资空间，当然人工智能、大数据等领域的后端投资需求还是比较旺盛，但是前端的商业模式和现金流入似乎还没有完全兑现。
对于居民部门而言，房价下跌仍在持续，资产负债表缩水下的去杠杆或仍是主线，此外供需失衡的基本矛盾可能也会制约居民部门预期的改善。
总体上来看，宏观政策目前更加注重“投资于人”，短期来看可能会挤出其他的投资，但是从中长期来看有助于缓解居民部门的压力，有助于提振消费的能力和意愿，从而更好地应对和缓解供需失衡的矛盾。
第三点是关于经济运行中的金融，在宏观金融统计稳定的同时资产荒的状况有望缓解。
金融是实体经济的镜像。央行在三季度货币政策执行报告中提到，随着基数的变大、经济增长从高速度转向高质量，再加上融资结构的多元化，金融总量增速，特别是贷款增速回落是自然的，因此央行会更侧重看社会融资规模和货币供应量等综合性指标，逐步淡化对单一贷款增速的关注。这意味着股票市场、债券市场对于实体经济的支持力度要加大，特别是直接融资市场对于科创融资更加匹配，比如科创板成长层的重启，债市科技板的推出等。
在固定资产投资增速下行以及市场利率不断下调的过程中，金融市场资产荒的现象比较突出。但是随着市场对于低利率环境的适应，以及围绕金融“五篇大文章”形成的一些新增的投融资机会，资产荒的状况或有望缓解，股债跷跷板效应或会持续存在。
图6：2025年7月以来的股债跷跷板效应
(作者系远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林)凡资配
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